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预期的再修正

投资要点

最近收益率快速下行,已经不能简单用降准利好刺激来解释,主要因为市场形成了两个预期:一是经济下行压力较大;二是推出降息等进一步宽松举措。随着今日央行公开市场操作和二季度经济数据两个事实“落地”,预期再次反转。

预期修正一:经济复苏趋势仍在。根据2021年6月及上半年经济数据来看,当前经济基本面并不弱,复苏趋势延续,但存在结构分化特点。1)从总量看,二季度GDP两年复合增速5.5%,较一季度抬升0.5个百分点,环比增速1.3%,高于2019年的1.0%。2)工业增加值同比小幅回落,但环比增速上升。三大门类中,电热燃水生产供应业增速上行,而制造业和采矿业增速回落。3)投资同样呈现结构性分化,制造业投资持续修复,基建投资延续疲弱,地产投资进一步下行。4)消费持续修复。6月社会消费品零售总额同比增速回落,两年复合增速上升,环比增速高于2019年同期。

预期修正二:降准不代表宽松周期开启。我们建议从三个角度理解本次全面降准的意义:1)不是因为经济下行风险增大,而是恢复的还不够好,降准旨在降低社会综合融资成本,增强金融机构服务实体的意愿和能力,推动经济在恢复中达到更高水平均衡。2)经济“K型”复苏背景下,中小微企业经营压力较大,而稳就业的重任需要靠中小微企业承担。因此降准有助于缓解中小微企业困难和就业压力。3)降准作为货币政策回归常态后的常规流动性操作,可以对冲MLF到期压力和常规资金缺口。7月份资金面压力不大,但8月份到期MLF规模上升至7000亿元,如果央行继续象征性减量续作,降准对于流动性总量的影响可能降为中性,甚至随着长期资金占比上升,短端资金波动率可能加大。

本次降准“结构性”导向明确。如果从常规流动性补充手段的角度看,不排除年内再次降准的可能性,但意义和影响需要淡化理解。在基本面复苏趋势延续的情况下,考虑到“稳杠杆”的政策诉求和地产融资“强监管”压力,年内货币政策放松空间受到明显制约,因此央行反复强调“稳健货币政策取向没有发生改变”,全面降准后进一步降息的可能性较低。在不调降MLF利率的情况下,期待LPR报价主动下调的理由并不充分。

债市观点:预期修正后,或将重回振荡。本次降准不代表宽松周期开启,年内“基本面复苏放缓但有韧性,货币政策稳健,信用边际改善”的环境仍未改变。我们判断下半年利率中枢可能有所下降,但延续区间震荡态势。随着经济下行压力较大和货币政策进一步宽松的预期双双被证伪,今日收益率大幅回调后,债市运行重回强势缺少新的催化剂,贸然“抄底”的风险大于机会。短期利多因素“透支”释放后,债市对利空影响的敏感度上升,扰动因素主要关注两个方面:一是社融可能超预期回升,二是8月地方债供给高峰加大资金面波动。

7月15日全面降准正式执行,早间央行缩量续作1000亿元MLF并维持利率不变,同时统计局公布二季度经济数据,债市出现明显回调,10Y国债活跃券收益率回升至2.95%以上。我们解读如下:

一、前期利率快速下行源于两个预期

上周三晚间国常会提及“适时运用降准等货币政策工具”后,仅时隔两天,央行即宣布全面降准0.5个百分点。本次“降准”信号的提出较为突兀,落地速度和力度也超出预期,已经脱离了总量型货币政策框架的解释范畴,甚至可能得出“降准抗通胀”的结论。从历史经验看,降准后债市一般表现较强,但是本次降准信号释放后,10Y国债收益率一周内(截至7.14)累计下降12.0BP。

前期收益率快速下行,已经不能简单用降准利好刺激来解释,而是因为市场形成了两个预期:一是从全面降准的意图推断,目前经济下行压力较大;二是降准代表宽松周期开启,短期内会推出降息等进一步宽松举措。随着今日央行公开市场操作和二季度经济数据两个事实“落地”,预期再次反转。

二、预期修正一:经济复苏趋势仍在

二季度GDP同比增长7.9%,两年复合增速5.5%,较一季度抬升0.5个百分点。从环比来看,二季度GDP环比增速1.3%,尽管弱于2015-2019年环比均值1.6%,但高于2019年的1.0%,显示环比增速并不算弱。分产业看,第一、第二、第三产业增加值两年复合增速分别较一季度上行2.0、0.1和0.2个百分点。

■ 工增:同比小幅回落,但环比增速上升

6月工业增加值同比增长8.3%,较上月下降0.5个百分点;两年复合增速6.5%,较上月下降0.1个百分点。从环比看,6月工业增加值季调后环比增长0.56%,较上月提高0.04个百分点。工业生产呈现结构性分化特征,三大门类中,电热燃水生产供应业两年复合增速较上月上升0.6个百分点至8.5%,而制造业和采矿业增速分别回落0.3和2.5个百分点。细分行业中,金属制品、通用设备、专用设备、电气机械等行业同比增速均超过两位数,保持较高速增长。而汽车制造业同比增速下滑4.8个百分点至-4.3%,主要受芯片短缺、原材料价格上涨等不利因素拖累。

主要工业品方面,6月水泥、乙烯、发电量、原油加工量增速均较上月有所上升;而钢材、有色金属的产量增速均有所回落,和地产投资疲弱较为一致;受芯片短缺、原材料价格上涨等因素影响,汽车产量增速大幅回落4.6个百分点至2.3%。

往前看,目前工业产能利用率已经处在较高水平,产成品库存从去年10月降至6.9%后有所回升,但今年3月和4月分别下跌0.1和0.3个百分点,或与近期原材料价格攀升一定程度上抑制企业补库意愿有关。从历史经验来看,PPI与CPI剪刀差与工业企业利润增速相关性较高,而6月份PPI与CPI剪刀差达7.7%,但未来随着剪刀差开始回落,工业企业利润预计承压,可能会在一定程度上抑制企业生产。

◾投资:制造业投资持续修复,地产延续下行

1-6月固定资产投资累计同比增长12.6%,较上月下降2.8个百分点;两年复合增速4.4%,高于上月的4.2%。

制造业投资两年复合增速显著上行。1-6月制造业投资累计同比较上月回落1.2个百分点至19.2%,但两年复合增速较上月抬升1.4个百分点至2.0%,整体上延续了年初以来的回升趋势。分行业来看,上中游行业,如有色金属加工、金属制品、通用设备、计算机通信制造等行业累计同比增速较上月有所提升,而其余行业增速有所下降,汽车制造业累计同比增速依然落于负区间,主要受芯片短缺、原材料价格上涨等不利因素拖累。

从背后原因来看,主要是由于上中下游利润增速持续分化。今年以来,上游和中游行业工业企业利润增速始终快于下游行业,这也就导致上中游行业的固定资产投资增速更高。

基建投资延续疲弱。1-6月基建投资累计同比较上月回落4个百分点至7.8%,两年复合增速2.4%,较上月回落0.2个百分点。分项来看,水利、公共设施管理业、道路运输、铁路运输业投资累计同比增速较上月全面回落。上半年基建投资较为疲弱,主要是受到财政支出力度偏弱影响。今年1-5月一般公共预算支出累计完成预算进度37%,低于2017-2019年同期水平。随着下半年专项债预计发行提速,基建投资增速有望出现回升。

地产投资进一步下行。1-6月房地产投资累计同比增速较前值回落3.3个百分点至15.0%,其中新开工、施工分别回落3.1和0.1个百分点,竣工增速回升9.3个百分点。从资金来源看,房地产开发资金来源两年复合增速10.0%,较上月回落0.5个百分点,自筹资金、按揭贷款、定金及预收款小幅回落,国内贷款增速持平。

◾消费:持续修复

  6月社会消费品零售总额同比增长12.1%,较上月回落0.3个百分点,高于市场预期的10.8%,两年复合增速4.9%,较上月抬升0.5个百分点。扣除价格因素后实际同比增长9.8%(前值10.1%),两年复合增速3.2%(前值3.0%)。从环比看,6月份社会消费品零售总额增长0.7%,尽管低于2015-2020年6月环比均值0.8%,但高于2019年的0.6%,显示环比增速并不算弱。

从消费结构来看,限额以上和限额以下消费增速均回升,但限额以上消费增速仍显著高于限额以下消费增速。消费修复偏慢以及结构分化,或与居民储蓄意愿偏高以及收入结构分化有关。近年居民储蓄存款增速持续位于高位,但人均可支配收入增速却远低于储蓄存款增速,反映出收入水平提升缓慢。且2020年以来全国居民人均可支配收入中位数增速落后于其均值增速,反映出收入差距的进一步拉大。未来消费修复的不确定性主要来自于可选消费以及限额以下消费表现,我们推测这可能取决于居民收入的进一步回升,特别是中低收入群体消费能力的改善。

三、预期修正二:降准不代表宽松周期开启

我们建议从三个角度理解本次全面降准的意义:

◾ 首要目的:推动经济在恢复中达到更高水平均衡

我们认为降准不是因为经济下行风险增大,而是恢复的还不够好。上半年 GDP 两年复合增速回升至 5.3%,较一季度提高 0.3 个百分点,但仍低于央行官方测算的潜在产出增速水平(5.7%)。1二季度以来,经济向上的斜率明显趋平。从需求端看,地产、基建投资受制于政策约束已经被“摁在冷板凳”上,下半年出口面临的不确定性上升,消费作为较缓慢变量,政策见效较慢,因此制造业成为经济增长达到更高水平均衡的关键。降准有助于降低社会综合融资成本,增强金融机构服务实体的意愿和能力。

◾有助于缓解中小微企业困难和就业压力

稳就业压力上升,中小微企业是关键。经济“K型”复苏背景下,中小微企业经营压力较大。从制造业PMI看,小型企业景气度已经连续两个月低于荣枯线,表明经营困难显著上升。在淡化经济增速目标背景下,“房住不炒”和严控地方政府债务使得地产和基建两大拉动就业的引擎熄火,稳就业的重任需要靠中小微企业承担。市场之所以难以理解基于结构性目的“降准”,主要是低估了中小微企业的重要性。根据第四次全国经济普查结果,截止2018年末,我国中小微企业吸纳就业人员23300.4万人,占全部企业就业人员的比重为79.4%,全年营业收入占全部企业的68.2%。

◾补充流动性缺口的常规手段

降准对于流动性总量的影响可能偏中性。7月14日央行新闻发布会上表示,本次降准是货币政策回归常态后的常规流动性操作。0.5个百分点的全面降准,释放长期资金约1万亿元,一部分用于归还到期的MLF,另一部分用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。今日央行缩量续作MLF,已经消耗了3000亿降准资金。7月政府存款预计净增加5000亿元,因此月内资金面压力不大。但8月份到期MLF规模上升至7000亿元,如果央行继续象征性减量续作,降准对于流动性总量的影响可能降为中性,甚至随着长期资金占比上升,短端资金波动率可能加大。

本次降准“结构性”导向明确。如果从常规流动性补充手段的角度看,不排除年内再次降准的可能性,但意义和影响需要淡化理解。在基本面复苏趋势延续的情况下,考虑到“稳杠杆”的政策诉求和地产融资“强监管”压力,年内货币政策放松空间受到明显制约,因此央行反复强调“稳健货币政策取向没有发生改变”,全面降准后进一步降息的可能性较低。在不调降MLF利率的情况下,期待LPR报价主动下调的理由并不充分。

四、债市观点:预期修正后,或将重回振荡

降准不代表宽松周期开启,年内“基本面复苏放缓但有韧性,货币政策稳健,信用边际改善”的环境并未改变。我们判断下半年利率中枢可能有所下降,但延续区间震荡态势。

随着经济下行压力较大和货币政策进一步宽松的预期双双被证伪,今日收益率大幅回调后,债市运行重回强势缺少新的催化剂,贸然“抄底”的风险大于机会。短期利多因素“透支”释放后,债市对利空影响的敏感度上升,扰动因素主要关注两个方面:

◾ 社融可能超预期回升

上半年社融存量增速降至11%,较去年底大幅下滑2.3个百分点,一方面受去年同期高基数影响,另一方面上半年信用环境确实出现明显收缩。从结构上看,相比于2020年,人民币贷款基本持平,成为社融的重要支撑,同比少增的分项主要是信托贷款、企业债和政府债等。信托贷款大幅净减少,在资管新规过渡期即将到期、地产融资收紧背景下并不意外;信用债净融资下滑一是受永煤等信用事件冲击,二是由于城投融资政策边际收紧;政府债融资减少主要因为今年新增专项债发行进度偏慢。

在不考虑降准的情况下,我们通过三种不同方法预测社融增速,预计全年社融同比增长11%左右。节奏上,三季度小幅回落,四季度预计企稳反弹。降准之后,下半年针对中小微企业等实体经济的结构性宽信用力度加大,社融增速可能明显高于预期。

◾8月地方债供给高峰加大资金面波动

今年地方债新增限额下达较晚、发行较慢,且财政部提出“适当放宽专项债券发行时间限制”,纵观下半年,地方债发行或持续至年末。据最新统计,25个省市披露的三季度地方债发行计划总规模为21366亿元,其中8月份接近1万亿元。从历史经验看,地方债供给高峰时,资金利率波动明显上升,长债收益率易上难下。

五、风险提示

公开市场操作投放力度减弱,流动性宽松不及预期,利率波动超预期。

证券研究报告:预期的再修正

对外发布时间:2021年7月15日

报告发布机构:中泰证券研究所

参与人员信息:

周岳 | SAC编号:S0740520100003 | 邮箱:zhouyue@r.qlzq.com.cn

肖雨 | SAC编号:S0740520110001 | 邮箱:xiaoyu@r.qlzq.com.cn

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